Ko se najpazljivejši investitor sveta umakne v denar

V svetu financ obstaja le malo trenutkov, ko bi bilo vredno za hip prenehati spremljati naslove in pozorno opazovati, kaj počnejo tisti, ki so v zadnjih sedmih desetletjih preživeli vse vrste borznih ciklov. Eden takšnih trenutkov je prav zdaj. Berkshire Hathaway, podjetje, ki ga je do konca leta 2025 vodil Warren Buffett, ima na svojem bilančnem stanju rekordnih 397 milijard dolarjev v gotovini in kratkoročnih ameriških zakladnih menicah. To ni običajna številka. Je največja gotovinska pozicija v zgodovini katerega koli investicijskega podjetja na svetu in več kot tržna kapitalizacija velikanov, kot sta Bank of America in Coca-Cola.

Buffett, ki je v zadnjih štirinajstih zaporednih četrtletjih svojega mandata bil neto prodajalec delnic, je na zadnjem letnem srečanju Berkshire Hathaway maja 2026 prvič po šestdesetih letih sedel med občinstvom. Pa vendar je ravno on s svojim komentarjem zaznamoval celotno dogajanje. Sodobne ameriške borze je opisal z eno samo, neusmiljeno besedo: igralnica. Dodal je, da takšnega razpoloženja igre na srečo na trgih še ni videl. To ni izjava nekoga, ki je izgubil občutek za čas. Je opozorilo človeka, ki je leta 1969 zaprl partnerstvo, ker ni več našel poštenih cen, in ki je tudi leta 1999 in leta 2007 leta pred zlomom kopičil denar.

Zgodovina nas uči eno samo stvar: ko Buffett kopiči gotovino, to nikoli ne pomeni, da bo trg zlomljen jutri. Pomeni pa, da njegovi indikatorji, ki jih je oblikoval skozi sedem desetletij investiranja, ne najdejo več dovolj poštene vrednosti, da bi upravičili nakup. Po njegovem je delniški trg pregret. In to je signal, ki ga noben resen investitor ne sme ignorirati.

Shillerjev indeks: druga najvišja vrednost v 145 letih

Drugi opozorilni znak je še bolj zanimiv. Shillerjev indeks CAPE, ki je delo Nobelovega nagrajenca Roberta Shillerja in meri razmerje med ceno indeksa S&P 500 in povprečnimi dobički podjetij v zadnjih desetih letih, prilagojenimi za inflacijo, je maja 2026 znašal že nad vrednostjo 40. Dolgoletno povprečje tega kazalnika vse od leta 1881 znaša približno 17. Današnja vrednost je torej več kot dvakratnik zgodovinskega povprečja. Še bolj skrb vzbujajoče pa je, da je v celotni zgodovini ameriških borz indeks CAPE samo enkrat presegel raven 40, in to je bilo decembra 1999, tik pred zlomom tako imenovanega dot.com balončka, ko so takrat močno padle vrednosti internetnih in tehnoloških podjetij. Tedaj je Shiller dosegel vrh pri 44, indeks S&P 500 pa je nato v dveh letih in pol izgubil približno polovico svoje vrednosti.

Trenutna vrednost je torej bistveno višja od ravni pred zlomom leta 1929, ko je indeks znašal okoli 32, in precej višja od ravni pred globalno finančno krizo leta 2007, ko je dosegel približno 27. Ko se Shillerjev CAPE zgodovinsko giblje med 35 in 40, je temu vedno sledil padec borznih trgov. Vsakič brez izjeme.

Tu se pogosto pojavi pomembno opozorilo. Sodobni S&P 500 ni isti kot tisti iz leta 1999. V njem prevladujejo velika tehnološka in programska podjetja z bolj stabilnimi dobički kot ciklični industrijski velikani prejšnjih obdobij. Zato nekateri analitiki trdijo, da je trajno višja vrednost CAPE upravičena. A celo Shiller sam opozarja, da so povišane vrednosti zgodovinsko vedno napovedovale obdobja nižjih donosov v naslednjih desetih do dvajsetih letih. Pričakovani prihodnji letni donos pri sedanji vrednosti CAPE je po nekaterih izračunih komaj 1,3 odstotka letno na delniških trgih.

Umetna inteligenca, medsebojno financiranje in koncentracija tveganja

Skoraj celotno borzno rast zadnjih dveh let je poganjala ena sama zgodba: umetna inteligenca. Magičnih sedem, sedem največjih ameriških tehnoloških podjetij, predstavlja danes približno kar tretjino celotne kapitalizacije indeksa S&P 500 in skupno tržno vrednost okoli 21,5 bilijona dolarjev. To je približno 16 odstotkov vrednosti vseh delnic na svetu. Ko je razmerje med ceno in dobičkom indeksa S&P 500 ob koncu leta 2025 doseglo 30,9, je vsak član magičnih sedmih podjetij trgoval pri večkratniku, višjem od 30. Nvidia je recimo za hip celo presegla 5 bilijonov dolarjev tržne kapitalizacije, njeno razmerje med ceno in prihodki pa je novembra preseglo 30, kar je raven, ki jo strokovnjaki tradicionalno povezujejo z balonom.

Še bolj zaskrbljujoče od samih večkratnikov pa je struktura financiranja umetne inteligence. Goldman Sachs ocenjuje, da bodo kapitalski izdatki za umetno inteligenco letos dosegli 390 milijard dolarjev, naslednje leto pa naj bi narasli za nadaljnjih 19 odstotkov. Bank of America napoveduje, da bodo do leta 2030 znašali kar 1,2 bilijona dolarjev letno. A kdo dejansko plačuje to porabo? Raziskovalno poročilo banke Morgan Stanley je razkrilo, da je deset najpomembnejših podjetij v AI sektorju med seboj povezanih, kar pomeni, da OpenAI, Nvidia, Oracle, Microsoft in AMD med seboj pretakajo milijarde dolarjev preko lastniških deležev, dogovorov o delitvi prihodkov, dobaviteljskega financiranja in sporazumov o ponovnih odkupih delnic.

To seveda po vseh učbenikih nikakor ni zdrava ekonomska dinamika. To je struktura, ki je zastrašujoče podobna telekomunikacijskemu balonu v devetdesetih letih, ko so se izvajalci omrežij in proizvajalci opreme medsebojno financirali, dokler se zgodba ni končala z brutalnim padcem na delniških trgih. Pomembno vprašanje, ki se počasi, a vedno glasneje postavlja na Wall Streetu, je, kdaj bodo morali AI velikani končno pokazati, da vse te investicije dejansko ustvarjajo dobiček. Trenutno se denar pretaka v kupovanje grafičnih procesorjev in gradnjo podatkovnih centrov, ne pa v stabilne dobičke iz dejanske uporabe storitev umetne inteligence.

Dolar slabi, obvezniški trg pa poka po šivih

Medtem ko delniški trgi neutrudno rastejo, se v ozadju dogaja nekaj precej manj prijaznega, a je ta signal še veliko bolj pomemben. Indeks ameriškega dolarja DXY je maja 2026 padel na okoli 97 točk, kar je 10-tedensko dno. Še pomembneje, dolar je v letu 2025 izgubil približno 10 odstotkov svoje vrednosti, večina napovedi pa za drugo polovico leta 2026 predvideva nadaljnjo oslabitev v razpon med 90 in 96. To se dogaja v okolju, ki bi po vseh klasičnih pravilih moralo dolar krepiti: geopolitične napetosti na Bližnjem vzhodu, povišane cene nafte in situaciji, v kateri je Ameriška centralna banka, ki ne more zniževati obrestnih mer zaradi vse višje inflacije. Pa vendar dolar slabi. Razlog je preprost, a globok. Svet tiho prerazporeja svoje rezerve stran od ameriških finančnih instrumentov.

Zelo dramatično se namreč odvija v zadnjih mesecih drama na obvezniškem trgu. Donos desetletne ameriške državne obveznice je v zadnjih tednih maja 2026 dosegel 4,60 odstotka, kar je najvišja raven v zadnjem letu. Tridesetletna ameriška obveznica je bila prodana na dražbi z donosom nad pet odstotki, kar se je zgodilo prvič po letu 2007. Vlada Združenih držav je samo v enem tednu prodala 691 milijard dolarjev obveznic, kupci pa zahtevajo vse višje donose. To pomeni eno samo stvar: zaupanje v ameriški dolžniški sistem se ruši pred našimi očmi. Razmerje med donosom tridesetletne obveznice in efektivno obrestno mero Fed-a pa je narasel na rekordnih 149 bazičnih točk, kar pomeni, da je dolgoročni trg popolnoma ignoriral Fedove signale o znižanju obrestnih mer in vidi pred sabo predvsem inflacijo in težave v gospodarstvu.

Privatni krediti: tihi balon, ki počasi poka

Tretje tveganje trenutno v sodobnem finančnem sistemu pa so privatni krediti. To je trg, ki se je v zadnjih nekaj letih napihnil iz približno 500 milijard na 1,7 bilijona dolarjev in deluje večinoma izven dosega tradicionalne regulacije. Po podatkih Fitch Ratings je stopnja neplačil v ameriškem privatnem kreditnem sektorju aprila 2026 dosegla rekordnih 6 odstotkov, kar je največ od ustanovitve tega indeksa leta 2024. Morgan Stanley napoveduje, da bi se lahko stopnja neplačil v naslednjih mesecih približala 8 odstotkom, najslabši scenarij banke UBS pa govori celo o 15-odstotni stopnji neplačil v tem letu.

Samo letos mora biti refinanciranih kar 162 milijard dolarjev privatnih kreditov, na obširnejši trg pa pridejo še komercialne nepremičnine v vrednosti 875 milijard dolarjev. Družbe, kot je KKR, so že prisiljene dodajati svež kapital v lastne sklade, da bi preprečile širjenje panike in uskladili želje po izplačilih vlagateljev. Programska industrija, ki predstavlja približno 40 odstotkov vseh privatnih kreditov, povezanih s skladi tveganega kapitala, je bila še posebej močno prizadeta zaradi sprememb, ki jih prinaša umetna inteligenca. To je pomemben paradoks, ki ga trenutno spremljamo na trgih: umetna inteligenca hkrati napihuje vrednost zgolj peščice delnic in hkrati uničuje poslovne modele tistih, ki so nekoč veljali za nedotakljive velikane na področjih programske opreme.

Je torej čas za pobiranje dobičkov?

Vsi ti indikatorji, če opazujemo vsakega posebej, morda še ne pomenijo neposrednega zloma. Buffett zato kopiči denar, Shillerjev CAPE je zaenkrat lahko samo opozorilni indikator. A vsi indikatorji ter situacija na obvezniškem trgu skupaj sestavljajo sliko, ki je nismo videli vse od leta 1999. Borzni trgi so po vsakem merilu zgodovinsko pregreti, medtem ko se temelji finančnega sistema v ozadju tiho spreminjajo bolj kot kadarkoli do sedaj.

To ne pomeni, da bi investitorji morali panično razprodati svoje portfelje. Tako ravnanje je v zgodovini skoraj vedno pripeljalo do napačnih odločitev. Pomeni pa, da je trenutek, ko se je smiselno pred nakupom danes vprašati sledeče: bi danes z gotovino kupil te delnice po teh cenah? Če je odgovor ne, potem je morda smiselno razmisliti o postopnem zniževanju izpostavljenosti. O pobiranju dela dobičkov. O razpršitvi v naložbene razrede, ki niso del te zgodbe – realne dobrine, plemenite kovine, energetska podjetja s pravimi denarnimi tokovi, izbrana podjetja iz razvijajočih se trgov. Ne kot vse ali nič, temveč kot postopno prerazporejanje portfelja, ki je v zadnjih letih morda postal preveč odvisen od ene same zgodbe.

Buffettovo sporočilo z letošnjega srečanja njegove družbe je v resnici zelo preprosto. Ko cene ne ponujajo več dobrih vstopnih točk, je čakanje samo po sebi že naložbena odločitev. Ne najbolj zabavna, a pogosto tista, ki ohranja kapital in denarno pozicijo za takrat, ko bodo trgi opomnili vse navzoče, da gravitacija deluje tudi pri delnicah.

Leto 2026 bo verjetno zapisano kot eno tistih, ko se je zgodovina znova obnovila po istem vzorcu. Najprej evforija. Nato spoznanje. In nato hud premik, ki bo ločil pripravljene od nepripravljenih. Kdo bo na koncu na pravi strani, ne bo odločal pogum, ampak previdnost in razpršitev. Tako kot vedno.

Matjaž Štamulak, neodvisni finančni svetovalec, investitor in predavatelj

---

Brezplačni posvet

Finančni mir se ne zgodi po naključju. Z brezplačnim finančnim posvetom boste dobili jasnejši pogled na svoje finance, konkretne rešitve za izzive in strategijo, ki vas bo približala življenju, kakršnega si želite.